关于水运企业财务预警的研究(1)

０　　引　　言　

　　财务危机(financial distress)一般是指水运企业丧失偿还到期债务的能力。在过去相当长的时期里，财务危机严重影响着水运企业的运营、信用、股票、投资和资本市场。亚洲金融危机所表现出来的国际银行系统的欠缺和软弱性，使财务危机研究成为财务风险评估中的一个重要组成部分。很显然，加强水运企业财务危机问题的研究有着重要的现实意义。目前，随着我国对外开放和经济体制改革的深入进行，水运企业之间竞争日益激烈，水运企业发生财务危机甚至破产清算的现象不断增加。自1986年12月2日六届人大十八次会议通过了《中华人民共和国企业破产法》以来，我国企业破产案逐年上升，1996年全国有5396家企业破产。2004年新的破产法，将扩大到商业自然人。随着市场经济体制改革的不断深入，我国国有水运企业出现了大面积的亏损，在亏损水运企业里也将产生“政策性破产”。这些破产的水运企业将退出市场。

　　我国原有的万分之二的破产率（美国水运企业的破产率为百分之八）将被打破，破产问题随着经济体制改革不断向纵深发展而日渐突出。因此，采用可靠的方法对财务危机发生的可能性进行预警，以避免或化解可能出现的财务危机，以及以一定的方法预防财务危机的发生越来越受到水运企业管理部门和与水运企业有利害关系的团体和个人投资者的重视。

１　　不良贷款的起因　

　　财务危机是导致银行信用风险的主要原因。银行信用风险指接受银行贷款的客户违背贷款协议，到期不能偿还本金或本金、利息均不能如期偿还银行。银行信用风险以客户违约为最大特征，说明银行的信用风险其实是水运企业财务危机的转移，并给银行带来了很大的灾难。据国际货币基金组织的统计，从1980年以来，在181个成员国中，有133个国家都经历过严重的财务问题或危机，占全部成员国的74%，其中由于银行不良贷款引发的有 72 例，占 66%以上；我国四大国有商业银行截止 2003 年末的不良资产比例约在 20%以上，可以说，银行的主要风险是不良贷款，而造成不良贷款发生的主要原因是企业发生了财务危机。

　　财务危机成本是水运企业财务管理领域的重要研究课题，究其原因主要有两方面：

　　（1）财务危机成本对水运企业最优融资结构的研究具有重要意义，如权衡理论(Trade-offTheory)认为在由债权融资所带来的税盾(Tax-Shield)收益和财务危机成本、代理成本之间寻找均衡点来确定水运企业最佳融资结构。

　　（2）财务危机成本将影响水运企业在发生财务危机后解决方案的选择，即水运企业选择破产清算还是重组取决于财务危机成本。总之，深入研究财务危机成本，不仅可以分析水运企业财务状况和财务危机解决方案，同时也可帮助理解这两个基本的联系。

２　　财务预警的作用　

　　财务危机预警有着广泛的用途。在实践中这些方法可以广泛地应用于贷款管理（信用风险评估）、债券评级、投资评估、水运企业信用等级评定、水运企业绩效评价和水运企业管理等方面。准确判断水运企业财务危机的程度是采取适当措施搞活水运企业的基础和前提，对推进我国国企改革和促进国民经济健康发展具有重要的意义。财务危机预警研究对于不同的主体，其作用有：

　　（1）对于政府、银行等国家财务机构，财务危机预警有利于改善资源的宏观配置，控制对破产边缘、没有前景的水运企业进行财政拨款、贷款，以减少国有资产流失，实现资源的优化配置。

　　（2）对于水运企业，财务危机预警有利于水运企业找出问题的根源，采取事前控制，防止情况的进一步恶化。

　　（3）对于投资者、债权人，财务危机预警可以为其投资决策提供科学依据。考虑财务危机可能发生情况下的水运企业融资结构选择是财务危机事前管理的重要方法，也 是财务危机管理的一项重要研究内容。水运企业确定合理的融资结构可以预防财务危机的发生，也可以减少或避免财务危机的发生给水运企业带来的损失。

３　　财务预警理论　

　　在国外早期的研究中，奥特门以20世纪70年代19个破产的工业企业为样本，研究了它们的直接和间接的财务危机成本，时间跨度为这些企业破产清算前三年中处于财务危机状态时的成本，奥特门运用预期销售额或利润损失的回归方程测算了这些水运企业的财务危机成本。沃纳发现水运企业财务危机的直接成本和间接成本分别为水运企业价值的4%～5%和8%～10%。在近期的研究中，奥勒和剃特门分析了1972 年～1991年美国1 363 家由于高杠杆导致财务危机发生的水运企业在销售收入方面的损失，他们发现在同样的行业环境下，高杠杆水运企业比低杠杆水运企业更容易失去市场份额。

　　国内对财务危机成本的研究论文很少，其中大部分是在研究水运企业融资结构时涉及到财务危机成本的概念，而专门研究此方面的文献很少，主要有：乔世震在文章中介绍了权衡理论对财务危机成本分析的缺陷，并提出了相对数和绝对数的表现形式，但这种方法考虑的因素和计算方法过于简单，缺乏理论支持和实证的验证。

　　财务危机预警研究是一项在西方国家中广泛进行的应用研究，是以现有的财务比率为基础，建立数学模型来预警水运企业财务危机发生的可能性，其在学术界又称为“财务困境预警”、“财务失败判别”等等，由于绝大多数西方财务危机研究都以破产或申请破产作为界定财务危机的标志，所以财务危机的预警研究在很多情况下又被称为“破产预警分析”。财务危机的预警研究在西方拥有近70年的历史和许多研究成果，由于其市场需求巨大，所以无论是学术界还是实务界仍在不懈地探索和改进研究方法，以提高预警的准确性。预警分析涉及“规范理论”。

　　“规范理论”大致可分为四类。第一类规范理论可称作 “非均衡理论(disequi1ibrityntheories)，主要用外来冲击(externalshock)来解释公司破产，如混沌理论(chaos)和灾害理论(catastrophe)。胡海和桑德司(1980 年)首次将灾害理论应用于公司破产研究领域，他们使用灾害理论研究美国的银行管制，发现银行的破产不是因为逐步衰落而引起的，而是一种由管制机构行为引起的突然倒闭；另外一些则将破产与具体的经济原因联系在一起，如消费者偏好、水运企业生产函数的变化、市场结构、行业特征（如进入及退出壁垒、公司的成长特点、资本结构特征 及在行业中的相对地位）等等。

　　第二类规范性理论由四种财务模型组成。其一是期权定价模型，该模型将负债经营的水运企业看成是被债权人持有的证券，而股东持有一个以该证券为标的物的看涨期权(call option)，只有在水运企业的总市场价值 MV 高于债务价值D时，股东才会行使该看涨期权。在水运企业破产的可能性和期权的价值之间存在直接的联系，而期权价值的一个重要决定因素是水运企业市场价值（MV，权益加负债）与负债(D)差的期望和MV方差的比值。所以水运企业破产的概率由水运企业MV及D共同决定。第二个模型是不存在外部资本市场条件下的赌徒破产模型，该模型假设水运企业无法通过证券市场筹集资本，水运企业每期都以一定概率得到一个正的现金流，以一定概率得到一个负的现金流，所以存在水运企业在一定期间内总是得到负现金流的概率。在此条件下，水运企业破产的概率由现金流(CF)和水运企业净资产清算价(NA)之和的期望与现金流方差的比率决定。如果放弃水运企业不能和外部资本市场接触的假设，其余假设和第二个模型相同，这就得到了第三个模型。具有完美外部资本市场条件下的赌徒破产模型c 在此条件下，水运企业的破产概率则是由水运企业CF 和MV 之和的期望与CF 方差的比率决定。进一步放松对资本市场的假设，就可得到第四个模型。外部资本市场不完美条件下的赌徒破产模型，该模型进一步考虑进融资成本、税收及其他市场不完善因素对水运企业破产的影响。在这种不完善的市场环境下，水运企业的持续经营价值与其净资产清算价值之间会存在较大的差距。在这种情况下，衡量水运企业流动性的指标就有可能成为计算水运企业破产风险的一个重要因素，即在其他所有融资渠道都被切断时，公司的生存能力或所能维持的时间。