港口业：告别双位数增长时代

　　集装箱吞吐量连续两个月停留在个位数增长水平。2008年10月份全国沿海港口货物吞吐量同比增长7.2%，前10个月合计增速为12.6%，低于去年同期约1.3个百分点。

　　由于欧美圣诞货物订单大量减少，没有形成传统的集装箱出口旺季，10月份我国港口集装箱吞吐量仅同比增长7.9%，增幅较去年同期回落10.7个百分点，连续两个月停留在个位数增长水平，进一步拉低前10个月集装箱吞吐量增速至14.3%。前瞻的看，中国出口面临显著放缓压力，未来中国集装箱吞吐量增速将面临更为严峻的下行压力，改革开放以来始终能保持双位数增长的时代已经结束。考虑到集装箱港口吞吐量放缓幅度基本符合我们预期，维持08年集装箱吞吐量12%的增长预测不变。

　　天津港、广州港送走奥运迎来反弹，深圳港首先步入冬天。第一梯队的天津港10月集装箱吞吐量增速延续了奥运结束带来的反弹势头，由9月份的16.4%进一步回升至24.0%；大连港10月份集装箱吞吐量大幅下降至10.7%，显示出在日韩经济步入衰退的情况下吞吐量增速也开始进入下行周期；而由于受奥运因素影响略滞后于天津港，广州港集装箱吞吐量增速回升亦延后一个月，10月份同比增长6.6%，环比大幅增长13.8%。第二梯队的宁波-舟山港及厦门港10月份吞吐量均出现同比和环比回升，其中宁波-舟山港增速较前三季度回升4.1个百分点至21.1%，厦门港回升了1.2个百分点至13.3%。第三梯队的上海、深圳、青岛08年前10个月集装箱吞吐量累计增速分别较2007年全年下降了11.7个、7.5个及16.2个百分点至8.7%、6.7%及6.6%，明显受制于其腹地经济放缓以及加工贸易产业疲弱。其中深圳港10月吞吐量同比和环比分别下降7.8%及9.3%，在主要港口中吞吐量下滑趋势最为明显，我们认为主要是由于：1）向欧美出口比例最大，考虑到订单下滑较实体经济下滑有一定的延后性，吞吐量大幅下降也早于国内其他港口；2）珠三角部分加工贸易型企业停产倒闭，深圳港货源受到直接影响；3）国际班轮航线运价暴跌，船公司开始撤线或并线，挂靠深圳港航线持续减少。

　　外围经济持续恶化，港口行业投资气氛低迷。自从我们上次对9月份集装箱运营数据点评（ 10月22日）以来，中金公司A股集装箱港口指数下跌4.2%，H股港口指数大幅下跌16.5%，分别跑输大市4.2个百分点及10.7个百分点。在金融海啸开始冲击实体经济、外围经济持续恶化的情况下，与出口高度相关的港口行业继续遭到抛售。从估值角度考虑，目前A股集装箱港口板块平均2008年市盈率为13.5倍，与大市平均估值持平，具备一定的安全边际。H股港口板块平均估值仅为0.6倍08年市净率和5.8倍08年市盈率，较MSCI China指数8.5倍市盈率的平均估值大幅折价31.7%，已经反映了大部分盈利下调风险，但整个板块在较差投资气氛下仍有下行风险，尚不具备反转条件。

　　出口在未来几个季度还将面临较大下滑压力。最新的10月PMI指数中的新出口订单指数恶化至41.7%，创历史最低。中国出口正在面临新订单的萎缩以及全球金融海啸对出口造成实体经济与贸易信贷两方面的打击，在未来几个季度还将面临较大下滑压力。

　　维持港口行业“中性”评级，相对看好散杂货港口。往前看，在全球金融海啸愈演愈烈的情况下，我们认为中国集装箱吞吐量前景仍存在较大的不确定性，集装箱港口行业投资机会尚不明显。相对于出口高度相关的集装箱港口，我们认为以内需为主的散杂货港口将更具防御性，相应的看好 A股的天津港及H股的大连港。我们A股仍首推天津港，腹地经济的发展以及港区建设所带来的外延式资产扩张机会是公司最为重要的投资主题。天津港目前估值相当于2009年11.3倍市盈率，较DCF估值已经折价33.8%，估值已经反映了大部分业绩下行风险，维持“审慎推荐”投资评级。H股的大连港以油品业务为主，具备散杂货港口中最好的防御性。近半月大连港股价跌幅达39.2%，目前公司估值对应09年0.5倍市净率和6.4%的现金分红收益率，估值风险已经充分释放，维持“审慎推荐”投资评级，建议长期投资者适当吸纳。而招商局国际（144.HK）当前股价对应2009年经常性损益市盈率相对MSCI China已经没有溢价。现阶段做空招商局国际空间已经有限，我们建议投资者平掉空头仓位。